序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇證券私募論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：

（一）基金規模越大，管理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。

因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

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私募股權證券基金指專門對非上市企業進行股權投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對于未上市企業的股權投資往往是長期的，這種投資證券基金的流動性比較差。

私募股權投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創期的企業進行投資的叫做創業投資，二是投資擴展期的企業的叫做發展資本（也可直接進行與管理層收購有關的投資），三是投資成熟時期的企業的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權投資就是指在一家企業上市前所獲得的所有的股權投資。私募股權證券基金公司為了獲得該企業的控制權將資金投入到被選中的企業中為該企業創造價值，獲得該企業附加價值創造的利潤，如：重組企業集中經營自己擅長的業；改變人員和管理層建立具有激勵作用的科學管理機制；為公司管理提供科學建議等。總之一切都是為了最后通過私募股權證券基金的安全退出從創造企業的附加價值實現為投資者的創造收益。

二、私募股權證券基金退出的方式及作用

私募股權證券基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導企業運營的企業家，所以私募股權證券基金投資的安全退出是一個非常重要的環節。

1.私募股權證券基金退出的方式

因為不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權證券基金創造投資收益的核心因素就是如何選擇適當的退出機制。私募股權證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內非上市公司私募股權證券基金的退出機制有以下三種:轉讓企業股份；被投資公司的股東將私募股權證券基金公司的股權購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權投資證券基金會存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權投資必須變現，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時間來招募投資，并連續持有三到五年，最后再通過出售給戰略收購方或讓被投資企業IPO來投資變現。私募股權投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內的利潤——內部收益率(工RR)，也會在條件適合的情況下實現快速的退出。投資者常常會用來衡量私募證券基金績效的一個常用指標是內部收益率。實際上，私募股權投資公司分析可能的變現(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權證券基金投資企業的目的是通過企業的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現收益的關鍵是實現股權退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現退出的被私募股權證券基金投資的企業很少，在深圳小企業板退出的企業更少，在海外上市退出成為許多私募股權證券基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購退出的形式，有些私募權證券基金認為這樣會嚴重打擊私募股權證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發展。

三、完善私募股權證券基金退出的策略

由于私募股權證券基金投資企業是相對長期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價值的企業，并對其提供增值服務，因此私募股權證券基金的股權不能上市公開交易。借鑒國外風險投資的成功經驗和鑒于我國證券市場的發展狀況，從長期目標來看，要順利實現IPO退出，我國私募股權投資的退出機制應建立二板市場；應建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。

（一）IPO退出策略

1.國外市場――海外上市在國內暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場的惡劣環境下，實現IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創業板。間接上市和直接上市是國內企業海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進行海外直接上市。直接上市就是直接以國內公司的名義向國外證券主管部門注冊后發行股票，在當地證券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區，沒有對上市企業作區域限制為實現海外融資的內地中小高新技術企業開辟了渠道，香港及鄰近地區的中小高科技企業和新興企業如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創業板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經過境內、境外監管機構審批較為的復雜程序，也要聘請較多的中介機構。但是，IPO可以實現更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。所以境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式是實現公司長遠發展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業以間接方式在海外上市是為了避開國內復雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業業績的提高，進一步發展的高新技術產業和我國企業進一步優化的外部經營環境，一片光明的中國企業海外上市的前景正在展開。

2.境內市場――建立低門檻的二板市場風險投資業發展的先決條件是發達的股票市場，風險投資要實現順利套現要建立在層次豐富的資本市場的基礎上。豐富的資本市場是實現證券基金創業回報的最根本因素。由市場發展過程看，美國的風險投資活動發達活躍，美國風險投資業的資金退出方式主要是IPO退出。進一步的分析可以看到：美國風險投資業選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發達的股票市場。

目前大約有45%是接受過風險資本投資的高新技術企業大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現首次上市。二板市場是實現PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術產業和中小企業的上市要求、條件和審批及其股票交易規則等方面和主板市場差別較大。私募股權投資的一切努力不可能在一個不發達低效率的證券市場轉化為企業成長的預期。實際上多數私募股權投資獲得的再收益來源于企業成長期，與中小企業的經營盈虧無關，并不是其投資的中小企業的經營盈利。深圳設立的二板市場應該再放寬融資條件，對高技術上市公司配股實施急需資金的高新技術項目時，可以適當放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產收益率的要求；放寬高新技術企業的上市條件、連公司股本規定、續經營記錄以及連續盈利年限，否則，私募股權投資形成的股權將變現性極差或者無法實現。

（二）收購退出

對私募股權投資公司來說，讓大的企業來收購兼并風險企業也非常具有吸引力。風險企業利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現完全退出風險企業。通常情況下，大公司實現生產和市場營銷、小公司實現創新都較為容易。因此，想要產生綜合經濟效益，可以向一個具有生產和營銷經驗的另一家大公司出售風險企業。風險企業是以企業喪失在收購的退出中控制權為代價，使投資機構獲得收益制定較高的退出價格。80年代初級發展的美國風險投資，較大比例的風險企業采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發展到一定階段的情況下，收購是風險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進我國風險投資業的發展。

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論文關鍵詞 證券 私募發行 監管

一、引言

證券私募發行已成為資本市場上主要的融資手段之一，它的發展和完善為世界各國的經濟建設作出了重要貢獻。現在證券私募發行的發展速度越來越快，它在國際資本市場中占據的地位也越來越重要。私募發行與公募發行相對，是發達國家和地區在資本市場上的重要融資渠道，它的發展完善體現著證券市場自由化與全球化的發展方向。

二十世紀九十年代以來，我國一直存在著類似私募的證券募集活動，有關部門也出臺了許多規章試圖有效地規范這些行為，但由于諸多原因，證券募集活動始終處于難以監管的境地。因此，我國需要對證券私募發行的有效監管給予更多的關注和重視。我們要運用多種研究方法，對證券私募發行進行概述，對我國證券私募發行的現狀和法律規定進行分析，對我國證券私募發行的法律完善提供相應的立法建議，致力于使該制度更加科學、完善。

二、證券私募發行的概述

（一）證券私募發行的內涵

從我國立法情況來看，我國證券法對公開發行作出了明確規定，分為以下三類：向不特定對象發行的；向特定對象發行累計超過二百人的；法律、行政法規有關公開發行的其他規定。此外，我國證券法還對證券的非公開發行方式作出了規定：不可以采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式豍。這即通過對公開發行的規定，對私募發行作出了間接定義，并賦予了非公開發行合法地位。不同學者從不同角度對證券私募發行所作出的定義各不相同。有的學者認為證券的私募發行是以與發行者有緊密業務往來的少數投資者作為募集對象而進行的發行。有的學者則更加注重發行的方式，認為應該以是向特定的社會公眾發行還是向不特定的社會公眾發行證券作為界定公募和私募的標準。我國的證券私募發行在對先進國家和地區證券私募發行的分析和借鑒的基礎上，從發行對象、發行人數、發行方式等方面來進行規定，相對于以上觀點概括來說，證券私募發行就是以非公開的方式、對特定對象發行證券的行為。

（二）證券私募發行與公募發行

根據證券發行對象的不同，通常把證券發行方式分為：公開發行與私募發行。前者是指采取公開募集的方式，對不特定對象進行證券發行；后者是指發行人在特定法律規范約束下，通過特定方式向特定對象進行的資金募集行為。要明確證券私募發行的概念，就要對證券的私募和公募作出正確的區分。具體來說，證券的公募發行與私募發行有如下不同之處：

l.發行對象不同。公募發行是建立在注冊制之上的證券募集行為，允許普通投資者自由參與；私募的核心和本源在于注冊豁免，因此私募發行對投資者的參與資格進行了嚴格的限制，即只有那些擁有固定的財產和收入、了解發行人的相關信息、具有相應的投資知識、能夠自我保護的特定對象，才能成為私募發行的對象。

2.對信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假設之上，因此它們對于信息披露的要求也大不相同。公募的發行對象被假定為需要注冊制保護的投資者，因此發行人的信息披露義務較重；而私募的發行對象被假定為有“自我保護能力”的投資者，因此發行人的信息披露義務較輕甚至可以被免除。

3.對轉售的要求不同。證券公募發行的轉售幾乎沒有限制，流通性相對較強；而私募的發行對象被假定為有“自我保護能力”的投資者，因此其轉售對象也受到限制。

三、我國證券私募發行存在的問題

一直處于事實與規范之間，事實與有效之間的現狀，嚴重制約著我國私募發行的發展，要想使我國的私募發行取得長足進步，就要了解我國私募發行的現狀。

（一）對募集方式的約束不足

美國對證券私募發行的規定中非常重要的一點，就是對公開募集、廣告的規勸誘導等行為做出了嚴格約束，并對上述行為進行了詳細列舉，包括公告、廣播、廣告、電話、網絡、電視、書信等，范圍相當廣泛。而我國修訂后《證券法》第10條雖新增了原則性條款對此進行限制，但并未對其含義作出嚴格界定，監管比較粗放，缺乏可操作性。特別是修訂后的《合伙企業法》，雖然將“有限合伙企業”作為第三章增加到了該法中，對添補了企業組織形式的空白，明確各成員間的權利和義務都有突出作用，但卻沒有提及有限合伙人的募集和對它的約束，然而在美國，有限合伙恰好是私募基金的核心載體，對我國日益繁榮的私人股權投資的發展也有極為重要的作用。這些現狀都體現出我國在私募制度的規范和健全、完整的證券私募市場的形成過程中需要完善和注意的地方還很多。

（二）我國證券私募發行對象界定不嚴格

私募證券由于其發行的非公開性，監管難度大，風險也較大，且發行證券不需要登記注冊，信息披露的要求也相對較低，這就要求參與私募證券認購的投資者了解發行人的相關信息、具有相應的投資知識、具有自我保護能力，所以證券私募發行中的特定投資人主要是指擁有固定的財產和大量資金的機構投資者。根據我國證券公司債券發行管理的相關規定，證券公司在發行債券時，經證券管理部門的批準，既可以公開向社會發行，也可以定向對合格的投資者進行發行，但是合格投資者必須按照法律法規和公司章程的相關規定從事債券投資，并且對其資金數額作出了明確要求，即注冊資本必須在1000萬元以上抑或經審計所得的凈資產在2000萬元以上。但《上市公司證券發行管理辦法》的規定合格投資者應符合的條件交由股東大會決議。事實上，“特定對象”就是由公司的管理層來決定的，如此，這個決議就形同虛設了，對證券私募發行對象的界定也是極其不嚴格的。

（三）我國證券私募發行的信息披露缺乏可操作性

無論是公開發行還是私募發行，知曉發行人的財務和經營狀況是投資者作出投資判斷的基礎。在資本市場中，證券是虛擬的資本物，它的價格取決于其代表的資本價值，同時有其他相關的法律因素的影響。證券私募發行的投資者一般都具有比較好的經濟實力，較為專業的知識和豐富的經驗，獲取與投資有關信息的能力和自我保護能力也較強，所以，有關信息披露的需求也相對較低。我國證券法對證券非公開發行的方式作出了規定：不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式豎。但并沒有具體明確“公開勸誘”和“變相公開”，從而使得私募發行的信息披露制度不具有可操作性。

四、我國證券私募發行制度的完善

（一）證券私募發行的審核制度

由于我國欠缺繁榮的金融市場、健全的法律制度、行之有效的投資者保護措施等，我國目前還不具備實行豁免制度的條件，所以我們不能直接把國外的豁免審核制度應用于我國；與此同時也不能照搬與公募發行相同的審核制度，原因在于直接適用與公募發行相同的審核制度會喪失私募發行原有的價值，無法實現節約發行花費、加快資本流通的目的。所以，我國證券私募發行的審核制度應該與我國的實際情況相適應，分階段的不斷發展和完善。目前我們應盡量簡化私募發行的核準程序，以實現加快資本流通、方便融資的目的。同時對于那些發行范圍較窄、經營規模較小的證券私募發行，可以實行事后申報制度，就是在開展私募發行時，發行人無需提前報請證券監督管理機構審核，只需在私募發行完成之日起15日內向證券監督管理機構備案即可。

（二）證券私募發行的主體資格

1.證券私募發行人的資格。早期立法中，證券私募發行人只局限在資本豐厚，且具有良好信譽的金融機構和公司。我國證券私募發行人主要是股份有限公司，應當適當放寬其范圍，將股份有限公司、政府和金融機構都納入私募發行的主體當中來。

2.證券私募發行對象的資格。具有較強的經濟實力，獲取投資信息的能力，專業的知識和豐富的經驗，以及較強的自我保護意識是證券私募發行對象應具備的主要條件。由此，我國證券私募發行的對象可以分為三大類：

一是機構投資者，它是指擁有雄厚的資金實力，以證券投資為主要業務的法人機構，主要是指一些金融機構，如銀行，保險公司等。二是個人投資者，它是早期證券市場最主要的投資者，是以自然人的身份進行證券投資的證券私募發行對象。三是與發行人相關的董事、監事和高管人員。

（三）證券私募發行方式的約束

發行方式非公開性是區分公募和私募的主要標準之一。我國證券法規定：非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。對于公開勸誘、變相公開方式，并未對其具體含義做出規定，參照美國和我國臺灣地區的先進立法，公開勸誘和變相公開方式應當包括：（1）在報紙、雜志或類似媒體上刊登公告、廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態；（2）通過廣播、圖文電視、網際網絡、電傳信息、信函、電話等方式傳播；（3）以一般性勸誘或公開廣告等方式邀請不特定的公眾參加發表會、說明會、研討會等豏。但并不僅限于此。

（四）證券私募發行的信息披露制度

在證券私募發行中，發行人雖然不必向投資者做出詳盡的信息披露，但必須遵守一定的規則：（1）交易雙方一般經由面對面的直接接觸完成交易。（2）發行人應針對不同的發行對象，履行不同的信息披露義務。（3）發行人應履行持續的信息披露義務。

（五）證券私募發行的法律責任設置

私募發行是一種快速便捷的融資方式，它允許參與者具有較高靈活性，其監管要求也比公開發行寬松，因此，在設置私募發行的法律責任時，應盡可能的系統完備，在預防、懲處違法犯罪的同時，為投資者提供維權的法律依據，更好地保護投資者的利益。

篇(4)

論文關鍵詞 投資者適當性 分類模式 信息披露

一、債券市場投資者適當性制度演進

債券市場投資者適當性管理，是指對不同特征的債券品種做出分類，并區別不同產品認知和風險承受能力的投資者，引導其參與相應類型債券交易的制度安排豍。投資者適當性制度最早起源于美國證券交易協會的公平交易條款豎，發展至今已由金融監管局（FINRA）將其作為證券經紀商的一項主要義務，包括證券的適當、投資者的適格以及推薦數量的適宜，且若違反可能遭遇賠償。目前世界主流投資者適當性制度將對投資者的資格進行劃分放在核心位置：歐盟的《金融工具市場指令》（04）將投資者分為合格對手方、專業投資者、零售投資者三類；日本的《金融銷售法》（07）則將投資者分為專業投資者、可變更的專業投資者、可變更的一般投資者；香港在“雷曼迷你債”事件后出臺了《建議加強投資者保護措施的咨詢總結》（10），其中將投資者分為專業投資者與非專業投資者。

我國債券市場投資者適當性管理起步較晚。國內對投資者資格進行限制的規范由來已久，譬如1992年體改委等多部委出臺了《股份制企業試點辦法》將國企股份分為國家股、法人股、個人股、外資股從而限制個人投資者投資國有股份，1995年國務院出臺了《股份制企業試點辦法》禁止個人投資B股，1996年《外匯管理條例》對資本實施限制，禁止外國投資者投資本國資本市場等等，但這些規定與投資者適當性制度存在差異，以上規定的目的是為了防止國有資產流失、維護外匯市場穩定等，而投資者適當性制度的目的在于保護投資者。2008年金融危機后投資者適當性開始被納入監管視野，當年國務院出臺了《證券公司監督管理條例》最先對投資者適當性做出原則性規定豐，之后證監會先后了《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》（09年）、《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》（09年）、《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定》（10年）等一系列規定。債券作為收益固定、風險較小的證券有關投資者適當性制度則出臺較晚，直到11年底以后上交所才先后出臺了《債券市場投資者適當性管理暫行辦法》、《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理工作指引》（以下簡稱《暫行辦法》、《工作指引》）。

二、我國投資者適當性制度中的二維分類模式

我國投資者適當性制度對債券市場投資者采取了二維的分類模式。一方面對于上市債券，上交所于2009年出臺了《公司債券上市規則》，其中2.1、2.2條根據債券本身的信用評級、凈資產、平均利率將其分為在集中競價平臺上市與固定收益平臺上市，《暫行辦法》則根據此規定將投資者分成了專業投資者與普通投資者，其區分標準包括投資者的凈資產、證券、投資知識、交易記錄等；另一方面，對于非上市債券，由于近年來中小企業融資困難突出，中小企業債券的融資功能開始逐漸受到重視，2012年5月上交所出臺的《中小企業私募債券業務試點辦法》標志著私募債券將有部分可以進行準上市交易，但對投資者適當性分類卻并未適用《暫行辦法》的分類模式，而是在比《暫行辦法》標準高出甚多的基礎上將投資者分成了合格投資者與不合格投資者豒。因此，我國債券市場投資者目前實際可分為四類：上市債券專業投資者、上市債券普通投資者、私募債券合格投資者、私募債券不合格投資者。

現有二維分類模式是我國債券市場發展的必然產物。我國債券市場建立至今已有二十余年，建立之初《證券法》為保證債券安全設置了較高的市場準入門檻，而隨著經濟形勢的發展近年來中小企業融資的困難、債券交易模式不斷創新，迫切要求放寬市場準入，而新制度的建立又不能與《證券法》相左，故只能在上市債券之外另行開辟中小企業的私募債券交易市場，這樣就形成了兩個風險、收益存在巨大差異的市場，又由于投資者適當性制度在我國建立較晚，因此當然地形成了兩套分立的分類標準。

現有投資者分類模式并不能完全實現對投資者的保護職能。從形式上講，對投資者進行分類的目的是為了讓投資者投資適宜的證券，因此理應對投資者與證券進行不同的劃分并進行組合匹配，但照此思路該分類就不應僅是目前的二維四分模式，而是對證券及投資者進行進一步的細分，且可以想象劃分越是細致，投資者適當性制度對投資的保護將越是成功，但這種模式存在明顯的問題，即抹殺了市場的交易自由：投資者將失去了對證券進行自由選擇的權利進而導致市場效率的低下，這既不利于對投資者也不利于市場本身的效率。在普通商品市場，消費者一項重要的權利就是自由選擇權。

三、再論投資者適當性管理的立法精神

債券市場投資者適當性管理的目的是為維護投資者的知情權。美國是全球對市場經濟理念最為倡導的國家，但對投資者適當性管理卻一直被美國監管部門倡導，可見投資者適當性制度并不是為了限制交易的自由，上文述及包括美國在內的大部分國家對投資者適當性管理的通常做法是投資者劃分，而我國進一步對債券本身做出了劃分，實質上是過于注重了投資者適當性的形式管理而忽視了其本質的立法精神。現代經濟學理論的基礎假設之一是理性人理論，即所有參與市場交易的主體都是理性的，都會依據市場信息并根據其偏好做出最優的交易選擇，即使從外人看來也許是不合理的選擇，只要其自身認為是合理的就能達到最優的市場效率。證券市場投資者的經濟狀況、風險承受能力、知識水平是一個整體，本身經濟狀況較差的投資者并不一定就必然偏好于低風險債券，本身經濟狀況較好的投資者也并不一定必然偏好于高風險債券，是否愿意做出投資決定完全是其自身的理性判斷。因此，投資者適當性制度的真正目的其實在于保證如何使投資者能夠做出符合自身情況的“理性”判斷而非由法律進行強加，進一步講就是要盡量讓投資者在信息充分、不受影響的條件下做出理性判斷。

債券市場投資者適當性管理源于契約關系引發的交易雙方信息不對稱。在債券市場中存在大量的契約法律關系：投資者購買債券與發行人之間形成資金借貸法律關系；發行人通過證券公司發行債券形成法律關系；投資者通過證券公司購買債券也形成法律關系；投資者之間進行債券交易形成買賣法律關系；證券公司銷售人員向投資者推薦證券形成咨詢法律關系；評級機構對債券進行評級與證券公司之間既有平行的服務關系也有縱向的監管關系；債券質押回購業務中投資者與證券公司之間不僅存在資金借貸法律關系還存在債券擔保法律關系…，而諸多契約關系是否能充分保護投資者權益關鍵在于雙方之間的信息是否對稱，而面對如此龐雜的法律關系與其背后利益沖突，要保證信息對稱幾乎不可能，這就需要通過信息披露制度進行干預，但其作為外部監管措施作用畢竟有限，所以是否能找到一套合理的激勵機制，使對信息披露的監管成本內部化為市場交易成本，從而促進市場效率，而投資者適當性制度則給出了答案。

四、投資者適當性制度分類體系的建立

投資者適當性管理的分類應該以投資者的信息獲得能力為標準。雖然信息披露是債券市場的普遍制度，但并不意味著所有投資者獲得信息的機會都是一樣的，至少從兩方面講投資者之間存在比較大的差異：第一，從債券持有數量上講，中小規模投資者雖然從法律關系上講是發行人的債權人，但由于債券本身收益固定、易于轉讓，因此其一般不會花費過高的成本去關心發行人的狀況，但若債券持有總量超過一定比例，則持有人作為債權人的地位就會突顯出來，因為大額債券并不容易轉讓，一旦企業發生風險將可能面臨較大的損失，而大額持有人本身也可以通過債券交易影響債券市場價格；第二，從持有人與企業的關系上講，發行人內部的董事、監事、高管、控股股東等以及外部的債券承銷商、證交所、結算機構、服務機構及其人員肯定比普通的市場投資者更易了解發行人的信息。以上兩項屬于投資者本身無法決定而又會影響其權利的因素，故而應該予以進行分類，而如投資者的金融知識、投資經驗等雖然也會造成影響，但投資者之間合理的差異應該是允許存在的，若投資者本身不具有基本專業知識就進行投資，本身是存在過失的。

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關鍵詞 資產證券化 信息披露制度

一、資產證券化信息披露規則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關的各環節的信息披露應是定期的、持續性的；充分披露；披露的內容和格式應盡量標準化，尤其是對相同產品的披露；披露應盡量公開化，易取得。資產證券化信息披露的特點如下：不關注證券發行人自身信用，而側重對基礎資產和證券收益償付環節的信息披露；公募發行的資產支持證券必須取得信用評級機構的信用等級，信用等級及評級報告是資產支持證券信息披露的重要組成部分；私募發行的資產支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現行信息披露規則

國際國內在披露框架上區別不大，有關國內資產證券化業務信息披露的管理規定主要見人行《資產支持證券信息披露規則》及《關于信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》。我國尚無專門立法，依賴監管部門的部門規章或其他法律文件來規范資產證券化活動。銀監會《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》；財政部《信貸資產證券化試點會計處理規定》；人行、銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下用《試點管理辦法》）等等。

（二）我國資產證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產證券化業務中信息披露的要求規定相對籠統。例如，《證券公司資產證券化業務管理規定》中僅要求管理人、托管人應當自每個會計年度結束之日起3個月內向資產支持證券投資者披露年度資產管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務人應當按照本規定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、中國證券業協會、中國基金業協會可以根據本規定及《信息披露指引》制定信息披露規則。（第41條）管理人、托管人應當自每年4月30日之前向資產支持證券投資者披露上年度資產管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產管理報告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產證券化業務指引》中亦只規定了管理人、托管人應當履行定期報告與臨時報告義務，及時、公平地披露對資產支持證券可能產生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產生重大影響的信息”的具體內容及范圍。

在銀行間市場，現行的《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定受托機構應當在資產支持證券發行前和存續期間依法披露信托財產和資產支持證券信息。信息披露應通過人行指定媒體進行。受托機構及相關知情人在信息披露前不得泄露其內容。受托機構應保證信息披露真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產支持證券信息披露規則》規定了“資產支持證券發起機構和接受受托機構委托為證券化提供服務的機構”的信息披露義務、信息披露的時間和內容等。就基礎資產池信息披露有關事項，人行還于2007年8月21日的《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。可見，銀行間市場對于資產證券化業務的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細制定。

三、域外資產證券化信息披露法律規制

美國資產證券化信息披露法律規制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強制性信息披露制度，有效的信息披露監管成為美國證券業繁榮發展的功臣。后來，資產證券化誕生，為鼓勵金融創新和金融自由化，美國金融監管部門對資產證券化實行“注冊制”，[1]部分產品能獲得注冊登記豁免。這實際上是讓資產證券化產品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴大了資產證券化私募機制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時也規定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項規定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當事人或以何種方式進行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規則。[3]該規則明確了“合格機構”的地位，規定發行人或交易商以外的人依據該規則發行或出售證券視為沒有參與發售，因而不屬于承銷商；交易商依據該規則發行和出售證券應視為不是發售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應被視為公開發行。這項被稱為“美國私募發行市場自由化表現的規則”對于資產支持證券市場來說非常重要，因為這個市場上的主要參與者都是機構投資者。

由于資產證券化產品分層結構簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監管模式下資產證券化市場并未出現大問題。此時，美國金融監管更為寬松，幾乎所有的CDO產品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風險的抵押擔保債券（CMO）、信貸資產的證券化的品種擔保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》。在危機爆發前，美國的監管機構開始意識到資產證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產證券化的信息披露制度進行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規則AB”），規則AB共有24個條文，其中有關信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細規制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現在Regulation AB中。其主要內容包括交易描述、交易結構及涉及的風險；資產池信息：基礎資產信息、靜態資產池、基礎資產主要義務人；交易各方信息：發起人、發行主體、服務商、受托機構、資金保管機構信用增級及特定衍生工具；信用評級；關聯交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產池表現和分配信息；服務標準和資產服務商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風險，即需披露這種證券和風險類型及內容。

第四，2008年金融危機之后相關規制。美國的證券化法律規制改革中對信息披露規定如下[4]：第一，增強報告、披露。第二，資產支持證券陳述和擔保。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求信用評級報告說明資產支持證券的陳述、擔保和執法機制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求資產支持證券發行人審查資產支持證券的基礎資產，并披露審查性質。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產支持證券重新納入美國證券法監管框架內。《Dodd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權SEC對不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規定。

擴大了發行人對于標的資產信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產支持證券的各個發行人公開有關擔保該證券資產的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產支持證券發行人所提供的數據的規格設定一個標準，發行人至少公開其資產等級或者貸款等級的數據。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調查服務”和“盡職調查分析結果”進行披露。參照美國改革的經驗，信用評級機構應當披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機還應該披露機構信用評級的歷史紀錄，使投資者能夠正確評價機構的獨立性、公正性和信用評級的準確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規定“第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。”[5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機構說明各個放貸機構發放的貸款的信息、提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易并聲明保證回購或替換基礎資產不違反相關的資產支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關于資產證券化信息披露的規定，筆者得到以下啟示：

（一）進一步拓寬信息披露內容

就規定比較完善的《資產支持證券信息披露規則》以及《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》均是主要從資產池角度規定信息披露的要求，缺乏對于發行主體（即SPV）以及資產證券化中相關服務機構信息披露的要求。故筆者認為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎資產的初始選擇和集合之信息披露、基礎資產的轉移之信息披露、基礎資產的信用增級之信息披露、基礎資產現金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產證券化中SPV對外委托服務之信息披露、SPV風險防范狀況之信息披露、SPV治理結構與經營狀況之信息披露等。當然上述具體的披露要求可根據基礎資產的規模與計劃管理人的類別進行特定的細化，以達到加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者知情權，樹立投資信心的目標。

（二）借鑒統一銀行間市場與交易所市場信息披露規則

資產證券化業務無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結構性融資活動，均采用發行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產的流動性。故我們認為，鑒于資產證券化業務在兩個市場發行的業務性質與交易本質上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應當相互借鑒統一，如兩者的信息披露規則中均應當包括SPV以及基礎資產的相關信息

應盡快統一銀行間市場與交易所市場，結束兩者的分割狀態；資產證券化的投資主體魚須擴大；需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的基礎制度建設；進入資產證券化的資產池的選擇標準應該更加明確、透明，并具有更加嚴格的審核與評估機制；應規范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進入資產池的資產質量狀況以及這些資產背后的企業信息和項目信息，應進行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標準

我國制定資產證券化相關披露標準的時候，應該借鑒美國的經驗，根據不同的產品類別分別制定披露標準，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標準，在強調注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運行，對于保護消費者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標準化

目前我國資產證券化有部分披露信息，區分公募和私募分別制定標準，但是因為我國沒有專門的資產證券化的法律來規制，導致各種法律法規參差不齊，且沒有統一的格式和方式，筆者在最初的資產證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標準化，尤其是同類產品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強全球合作

縱觀美國的資產證券化發展史以及歐洲各國資產證券化的發展，我國目前的資產證券化本來起點低，加上各種法律法規的不健全，整體的發展水平比較低，但隨著經濟的發展，我國的資產證券化發展迅速，這不僅僅需要我國相關配套設施和配套法律的完善，還需要和先進國家加強全球合作。

（作者單位為華東政法大學）

參考文獻

[1]黃勇.資產證券化信息披露不實陳述之法律責任研究[J].湖北社會科學，2014（12）.

[2]李健男.次貸危機與資產證券化信息披露制度的重構[J].時代法學，2011.

[3]于朝印.特定目的信托法律規制研究[D].西南政法大學博士論文，2012.

[4]洪艷蓉.資產證券化法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2004.

[5]劉倩云.備案制下信貸資產證券化信息披露制度的完善[A] .證券法律評論[C]. 2015.

[6]甘勇.資產證券化的法律問題比較研究[M].武漢：武漢大學出版社，2008.

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[關鍵詞]私募股權基金 立法 監管

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。

近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。

一、我國私募股權基金的

立法現狀及立法缺陷

（一）我國私募股權基金立法現狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。

2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。

盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權基金的立法缺陷

1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。

二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權基金監管模式

1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。

2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。

（二）日本私募股權基金監管模式

日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。

（三）英國私募股權基金監管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。

1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。

2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。

三、完善私募股權基金立法對策

（一）明確監管機構職能

從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權投資基金法律法規

在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。

這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。

當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。

1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管

1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。

目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：

養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產（按成本計）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社保基金投資于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。

國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。

（五）加強私募股權投資基金業務的監管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應的監管機構。

PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。

2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

篇(7)

論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。

期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：

一、我國發展期貨基金的必要性

我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。

1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：

然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：

盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。

二、發展期貨投資基金的功能和作用

期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：

1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：

2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。

3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：

4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險。”資產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：

5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。

三、發展我國期貨投資基金的政策性建議

我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：

1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。

2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。

當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。

3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。

4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：